《投资者网》蔡俊
“囤猴”的鼎泰药研，二度赴港上市。
近期，公司再度披露招股书。上市前的最后一轮融资，公司估值达70亿元，但市场主要聚焦其实验猴的价格波动，该业务助力公司实现账面盈利。只不过，面临对赌压力，公司先得跨过上市这道槛。
70亿估值
鼎泰药研的创业史，始于一场跨界投资。2008年，南京地产商陈脉林联合江苏省药物研究所成立公司，前者出资金、后者出技术资质，核心锁定心血管代谢细分非临床评价的赛道。
2016年，公司登陆新三板，成为资本运作的第一个转折点。彼时，江苏省药物研究所退出经营，早前入职毒理部的张雪峰成为新操盘人，并逐步搭建公司心血管、神经、自免疾病药效评价平台。
2021年，公司的第二个转折点到来，不仅从新三板摘牌，陈脉林也着手退出。之后，张雪峰通过员工持股平台、增资扩股、老股转让等拿到控制权。至此，公司步入新的资本快车道，进行多轮融资。
据统计，公司股东名单包括君联资本、高瓴天成、泰格医药等知名机构、企业，自身估值也从不到6亿元涨至约70亿元。
但上了资本的牌桌，也要接受赌局。融资过程中，公司与机构签订赎回对赌条款，若未能在规定期限内完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加10%年化利率回购股份。
2025年10月，公司向港交所递交招股书，联席保荐人为花旗环球金融亚洲、海通国际。但半年后，该份招股书失效。
资本故事到此，就有了再度赴港上市。新的招股书里，公司披露非临床研究服务是主要营收来源，2025年占比超7成。具体而言，该业务几乎全部来自动物实验，公司目前拥有超2万只实验猴，仅次于药明康德和昭衍新药。
囤猴战略
作为一种创新药不可替代的活体模型，实验猴的繁育周期长达3-5年、驯养牌照稀缺。但其实，2023年以来该赛道也是经历一轮完整周期，期间底部磨底、供需反转、价格冲高，致使赛道格局完成彻底重构。
2023年，创新药一级市场投融资大幅收缩，国内药企削减早期管线投入，临床前安评订单整体走弱，猴价从2022年15-20万元/只的历史高点回落，全年均价跌至11万元/只区间，甚至最低下探7万元/只。
同时，供给端前期买下的隐患开始显现。此前，创新药研发的如火如荼大量消耗适龄繁育母猴，导致存量种群老龄化严重。表面上，上游需求低迷造成均价下跌，但内核对高质量、低龄种群的需求又逐渐兴起。
由此，各家企业的策略出现分化。昭衍新药、药明康德等头部逆势低价扩充繁育种群，中小独立猴场抛售种猴回笼现金流。对此，鼎泰药研选择头部策略，从柬埔寨引入2400只实验猴，进行大额囤猴。
2024年，赛道仍持续底部震荡，猴价全年维持7-10万元/只的低位。然而，结构性需求拐点在年底也悄然出现。GLP-1代谢药、ADC、双抗等新型管线集中爆发，此类药物毒理评价单项目用猴量需求极大。
同年，公司进口6299只实验猴，繁育种群规模突破1.4万只。朝夕之间，市场价格完成逆势反转，2025年适龄商品猴需求6.2万只，有效供给仅5万只，致使猴价单边上行至年末14万元/只。
这段时间内，囤猴战略的果实开花。一方面，头部企业完成布局，新进入者难以低成本获取繁育资源。另一方面，公司的生物资产账面价值大幅抬升，为账面盈利做了铺垫。
2025年，公司全年营收7.5亿元，账面净利润几乎全部来自猴价上涨带来的生物资产浮盈。同期，赛道头部的昭衍新药，实验猴公允价值收益达3.7亿元。
至此，国内赛道形成清晰三级梯队。第一梯队昭衍新药、药明康德存栏均超3万只，实现猴源高度自给。第二梯队公司、益诺思存栏1.8-2.2万只；第三梯队康龙化成、美迪西及独立繁育场存栏不足1万只，高度依赖外购猴源。
本质上，梯队的形成是一次逻辑分化。今年以来，市场现货实验猴报价突破18万元/只。赛道竞争逻辑分为两条，其一以昭衍新药、药明康德为代表，猴群匹配自有订单、服务为核心主业的一体化，其二还是“囤猴模式”，靠押注周期价格，但后续面临压力。
对赌压力
囤猴模式，因挂钩市场价格，本身就具两面性。
截至目前，鼎泰药研实验猴中的5000余只为可直接承接药物评价的研究猴，剩余1.4万只全部为繁育种群，仅用于繁殖、不参与公司现有业务交付。招股书测算，实验猴市场价每波动10%，公司账面资产同步变动1.14亿元。
换言之，公司业绩随猴价周期波动。优势的一面已有展现，2025年公司账面扭亏主要由猴价上涨的资产浮盈驱动。另一面，就是若猴价重回下行通道，公司的盈利可持续性又成为焦点。
这一点，公司在招股书中强调收入主体为药物评价服务，活猴销售收入占比极低。但若抛开实验猴的资产叙事，公司业绩未显强劲。
2023年至2025年，公司营收分别为7.67亿元、7.13亿元、7.5亿元，客户数量从215家降至208家。截至2025年末，公司在手合同9.8亿元，同期昭衍新药在手订单26亿元。
一方面，公司瞄准的心血管代谢细分市场相对狭小。另一方面，眼下创新药再度进入蛰伏周期，上游CRO的龙头依靠规模优势低价抢占订单，中小企业的生存空间持续压缩。
其实，公司的本轮赴港上市，另有一层需求。若未在协议约定期限内完成合格上市，投资人可要求公司按“原始入股发行价+每年10%单利计息”回购股权。
截至2025年，公司总流动负债35.69亿元，流动资产18.11亿元，赎回负债达到28.23亿元。因此，公司上市的需求紧迫。
归根结底，公司在驶入资本的快车道后，抓住实验猴的波动周期红利，但创新药再度蛰伏的周期下，想构筑护城河才是盈利的关键。只不过，面临对赌压力，公司先得跨过上市这道槛。
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